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01 长租公寓运营模式分类

1 按物业位置是否集中划分

根据长租公寓运营企业所运营的物业分布位置是否集中，长租公寓运营模式可分为集中式和分散式。

集中式

定义：是指兴建、改造、收购或租赁整幢楼宇或物理上集中的房屋，将其作为公寓出租的模式。

特点：集中式长租公寓因为房源集中，通常设置有共用面积和共用设备设施，便于充分利用空间，同时，集中式公寓的服务半径小，管理统一，节省人力，带来协同效应，有助于提升资产价值。

但目前市场上的集中式公寓通常由商业、工业物业等非住宅物业改造而来，因而对获取和改造物业的能力要求较高。自持物业或整租、整体托管的物业都可以采取集中式运营模式。

分散式

定义：则指运营的物业为分散于不同地段不同楼宇的房屋，运营商将房源进行整合后提供整体的、标准化的改造与服务。

特点：分散式公寓房源较多，选择面较广，因此，分散式长租公寓的产品层次可以做得更为丰富。但分散式长租公寓房源散落于不同楼宇之中，服务半径增大，人员成本相对较高，因此多采用信息化管理手段提高运营效率。采用分散式运营模式的运营商通常是通过租赁或受托方式获得分散房源。

图1：集中式与分散式优劣势对比

2 按运营商的资产结分

根据运营商的资产结构不同，长租公寓运营模式可分为重资产运营和轻资产运营两大类。

重资产运营

定义：即运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源、对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。

特点：重资产运营模式项下的房源多为集中式物业，对于运营商而言，在物业获取效率、运营效率和跨周期资产运营等方面优势明显。而且采用重资产运营可以实质性增加租赁住房供给，可以缓解租赁住房供给不足。

但重资产运营对资金的要求较高，让很多运营商望而却步。通常，涉及住房租赁的国有企业和开发商类公寓运营商拥有雄厚的资金和融资优势，拥有闲置的自持物业资源，又具备物业改造能力，因而会选择采用重资产运营模式。

轻资产运营

定义：即运营商并不持有物业，而是通过长期租赁或受托管理等方式集中获取房源，通过转租（包括对物业升级改造后转租）获得租金价差和/或通过输出品牌、提供租务管理、物业管理等服务，获得管理报酬的模式。

特点：选择轻资产运营的，前期沉淀资金相对少，可以在短时间内快速拓展市场。具有中介机构背景的公寓运营商凭借其长期的房产中介服务积累的大量业主客户，多选择轻资产运营；而酒店管理类的公寓运营商在住客管理和存量物业运营方面的经验也有助于于实现轻资产运营；创业类的公寓运营商由于没有资金端的优势，但却有着互联网基因，“懂客户、重经营”，自然是轻资产运营模式的主力军。

02 长租公寓运营主体分类

根据长租公寓运营主体行业背景的不同，长租公寓企业主要可分为以下四类：开发商背景企业；经纪机构背景企业；酒店背景企业；创业类企业。

1 开发商背景企业

早在2015年住房城乡建设部出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》就希望“推动房地产开发企业转型升级”，成为租赁住宅的多元供应渠道之一。2016年国务院办公厅的39号文则明确“鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务。

支持房地产开发企业拓展业务范围，利用已建成住房或新建住房开展租赁业务；鼓励房地产开发企业出租库存商品住房；引导房地产开发企业与住房租赁企业合作，发展租赁地产。”

而近几年来，在拿地成本越来越高、楼市调控越来越严的背景下，开发商利润率下滑，周转和去化速度放缓，“开发+销售”传统盈利模式不可持续，开发商开始寻求其它业务增长点。万科、金地、远洋、龙湖、旭辉、石榴、中骏置业、合景泰富、碧桂园、绿地、朗诗等企业都在长租公寓领域进行了布局。

2 经纪机构背景企业

153号文首次提出鼓励经纪机构设立子公司拓展住房租赁业务。其实市场上经纪机构早已凭借其租赁中介业务接近租赁房源和租赁客户的先天优势开展长租公寓业务。自如寓（链家）、红璞公寓（世联行（002285）、相寓（我爱我家）、逗号公寓（如家）都依托房地产经纪服务业务背景发展长租公寓业务。

3 酒店背景企业

虽然相关政策尚未直接提及鼓励酒店背景企业投身长租公寓领域，但无论是酒店业主类背景的企业还是酒店管理类背景的企业都有着涉足长租公寓领域先发优势。

相对于酒店，长租公寓投资额更低、服务人员更少、空置率更低，吸引了传统酒店集团的加入。早在多数开发企业还在以“开发+销售”模式快速壮大之时，一些外资背景的酒店业主或酒店管理公司，即已将“服务式公寓”“酒店式公寓”的概念引入了中国。

在国内，从广义上讲，可以将服务式公寓或酒店式公寓理解为长租公寓的高端产品。当然，随着长租公寓市场的不断发展，酒店背景的企业也逐渐切入中端乃至低端的公寓市场。城家（华住旗下）、窝趣（铂涛旗下）、缤润亚朵（亚朵酒店旗下）即是酒店背景长租公寓企业的代表。

4 创业类企业

目前长租公寓领域中，创业类背景的企业数量众多。《国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》（国办发[2015]85号）明确提出积极发展长租公寓等满足广大人民群众消费需求的细分业态，鼓励参与企业开展电子商务，实现线上线下互动发展，促进营销模式和服务方式创新。

大量的创业类公寓企业借政策东风大力发展以O2O为代表模式的公寓类业务。这种背景的长租公寓企业经营思路和方式灵活，通常专注于长租公寓产业的一个细分领域。这种类型企业其中知名度较高的包括魔方公寓、寓见、新派、青客、水滴公寓等。

图2：四大背景代表性企业

03 国内长租公寓发展困境

1 参与主体众多，竞争激烈

市场参与主体众多，各有优劣。既有专注于长租公寓的专业化机构，也有房地产中介服务商的参与，而房地产开发企业和经济型连锁酒店也凭借其本身的优势也逐渐参与到行业的角逐之中。虽然市场参与者众多，但是市占率总体并不高。规模最大的长租公寓品牌自如，管理房间数已经达到30万间，但相比与其他规模较大的品牌如魔方公寓3万间，优客逸家管理房屋数近3万间，行业集中度整体偏低，处于抢占市场份额的阶段。长租公寓的未来市场仍然集中在核心一二线城市，大量机构运营商集中在少数城市，将进一步导致竞争加剧。

2 资源与价格之间的矛盾，难以协调

核心一二线城市优质地段的供房仍较为稀缺，集中式公寓将面临较高的拿房成本；另一方面，长租公寓解决的是中高端人群对生活质量和社交活动的追求，因此房源的地段就显得犹为关键，地段较偏僻区域虽然收房成本较低，但可能面临需求不足所导致的高空置率或低租金差等问题。因此，收房阶段资产端的资源和价值难以兼得。

3 国内法律、法规体系不健全，消防验收困难

消防验收也是不少租赁企业面临的困境。目前，全国除深圳以外的多数地区，消防验收的前提是规划与报审用途一致，比如规划为商业的项目，报公寓经营用途，很多报验窗口根本不受理。“由企业提供集中租房服务的业态出现时间不长，经营过程中物业的使用用途类似住宅，但经营行为又类似商业，和传统的酒店类似。这就导致各地在长租公寓的消防验收中，有的参照住宅，有的参照商办公，有的参照酒店，有的归为‘出租屋’不用验收，即便同一个市不同行政区的处理方式都可能差别很大。”标准不清，给建设、运营增加了不确定性。

4 投资回报周期长，盈利困难

国内市场的长租公寓现阶段以重资产运营为主，有着较强的金融属性。国内尚未推出正式的REITs产品，长租公寓运营缺乏退出机制。

国内目前的长租公寓投资回报利润较低，投资布局需要在10年左右，大部分长租公寓尚处于“烧钱”阶段，未实现真正的盈利，长租公寓整体租金回报率较低也是行业的痛点所在。据报道，万科高级副总裁谭总曾表示，万科长租公寓的租金收益率只有2%左右，除去税费只有1.5%的收益；对于链家，长租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的装修分摊、10%的运营成本、5%的税收，长租公寓的利润几乎为零。因此长租公寓整体盈利模式仍处于探索阶段，盈利模式不明晰也是整个行业一大痛点。

04 已推出的租赁住房相关资产证券化产品

目前，市场上推出了：“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”；“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”；“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”；“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”

四单与长租公寓相关的ABS产品。这四单产品从底层资产、基础资产和发行规模和发行成本、实际融资成本皆有所不同。

1 魔方公寓信托受益权资产支持专项计划

由于目前作为出租人的长租公寓企业与租客签订租约的租期都较短，通常为一年以下，未来的租金现金流尚不确定，为了创设“独立、可预测的现金流”，魔方公寓项目采用了“专项计划+信托”的双SPV结构：信托端由过桥资金提供方作为原始权益人出资设立资金信托，取得信托受益权，以该等信托受益权作为基础资产。信托向魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州发放信托贷款，借款人以其在8个一线、二线城市运营的30处物业4000多间公寓未来三年的租金收入作为还款来源。

据悉，魔方ABS的发行票面利率为4.8%，但由于引入了第三方增信措施实际增加了融资成本。

2 “中信证券· 自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”

虽然为了创设“可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产”，自如房租分期项目与魔方公寓项目一样，采用了“专项计划+信托”的双SPV结构，基础资产都是信托受益权，但是与魔方公寓项目的底层资产为现有和未来租金债权不同，自如房租分期项目的底层资产为北京自如资产管理有限公司（下称“自如资管”）通过设立信托计划向“自如友家”和“自如整租”的租客发放的2万多笔房租分期小额信托贷款及循环期内受托人以信托贷款回收款持续发放的信托贷款。

图12：交易结构图

3“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”

新派公寓权益型房托资产支持专项计划被称为国内首单权益型公寓类REITs，于2017年10月11日在深交所正式获批发行，并于2017年11月3日正式发行。资产支持证券发行目标规模为2.7亿元，分为优先级和权益级两档。优先级资产支持证券发售规模为人民币1.3亿元；权益级资产支持证券发售规模为人民币1.4亿元。资产支持证券的期限为5年，其中前3年为运营期，后2年为处置期。优先级资产支持证券评级为AAA，未借助第三方进行增信，体现了新派公寓自身优质的资产和优良的运营管理能力。此外，本单项目从立项上报到获批仅用了不到20天，也体现了长租公寓型类REITs的推进效率和监管层对长租公寓REITs的支持。

图13：交易结构图

4 “中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”

2017年10月23日，国内首单央企租赁住房REITs—“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获得上海证券交易所出具的无异议函。这单产品拟发售总规模50亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级AAA。该产品与其他类REITs产品类似，以专项计划间接持有的标的物业产生的现金流作为第一还款来源，增信措施包括资产支持证券的结构化分层、标的物业租金收入及权利维持费对优先级的超额覆盖、评级下调承诺、差额支付承诺、保证金安排、优先级资产支持证券退出的开放退出及流动性支持、项目公司股权和债权及标的物业的优先收购权及标的物业抵押等。

04 选择资产证券化路径

从融资方与租赁物业的法律关系角度来看，长租公寓运营模式可分为自持型、转租型、托管型三类，三种不同模式可以选择不同的资产证券化路径。

1 自持的运营模式下，可选择类REITs或CMBS打造完整、闭合业务链条

自持模式是指融资方或下属子公司作为租赁房屋的所有权人，对租赁房屋具有完全的占有、使用、收益、处分的权利，所有权人可以直接或通过受托人将租赁房屋出租给客户，形成直接的租赁法律关系；融资方直接或间接通过收取租金获利。在新派公寓和保利地产的类REITs项目中，新派公寓的投资人赛富不动产基金和保利地产都是通过SPV（如有）、项目公司间接拥有物业的所有权。只有项目公司拥有对标的物业清晰、完整的所有权，才能通过类REITs项目实现与标的物业评估价值大体相近的融资规模。此外，在目前类REITs结构中，只有项目公司拥有对标的物业的所有权，才能为私募基金向SPV或项目公司提供的委托贷款提供不动产抵押担保。

自持模式下，长租公寓的参与方可以由标的物业的所有权人自行出租物业并与租客签订《租赁合同》，也可以交由运营方运营。运营方可以将标的物业整租下来然后分租给最终客户，也可以与标的物业的所有权人签订《资产委托管理协议》，作为受托人代标的物业所有权人出租、管理物业。选择自营、运营方整租或运营方管理除了考虑自身的运营能力和比较优势之外，还应从不同模式下的房产税、增值税等税收筹划方面考虑。对于多数长租公寓REITs项目而言，通过整租的方式可以创造长期、稳定的租金现金流，可以缓释产品存续期间物业空置、租金收入波动的风险。此外，无论是整租还是委托管理模式，运营方都可以是让渡持有标的物业的项目公司股东权益的融资方的关联方，在项目公司资产出表的情况下，实现轻资产运营。

自持模式下，长租公寓的参与方除了可以通过让渡持有标的物业的项目公司的股权来开展权益型类REITs业务、实现轻资产运营模式外，也可以通过商业物业抵押贷款支持证券（CMBS）实现融资。尽管通过CMBS进行融资的规模通常只能做到标的物业评估值的六成左右，低于通过RETIs进行融资的规模，但对于没有出表压力的长租公寓持有企业而言，发行CMBS可以省去发行类REITs过程中资产重组的税务负担和相关成本，又能实现比经营性物业贷款更灵活的资金用途，不失为一种好的选择。

2 转租的运营模式下，可选择借信托受益权类ABS

转租模式，俗称“二房东模式”，长租公寓运营商可以从物业的所有权人处整租或散租物业，再将物业按单元转租给最终客户，这其中包括了获取物业时从物业所有权人处承租物业与向最终客户转租房屋的两层租赁法律关系；运营商通过获得两次租赁之间的价差和提供相关服务获利。作为二房东的长租公寓运营商虽然不拥有租赁物业的所有权，但该等运营商通常与物业所有权人或其他有权的物业出租方通常签订了较长期限的租赁合同（5年或5年以上），获得了相对稳定的房源。作为标的物业的承租人，长租公寓运营商无法利用标的物业本身的价值进行转让或抵押融资，但长租公寓运营商仍然可以通过其收到的租金收入发行资产支持证券进行融资。

目前市场上长租公寓运营商通常采用“半年或季度起租，最长租期一年，到期续租”的模式来为租期到期后提升租金预留空间。但这种短租期安排，理论上会导致房屋空置，进而导致租金现金流的波动。从法理上讲，租期届满后，长租公寓运营商虽有机会与承租人续签租约，但是在没有续签《租赁合同》之前，属于“没有法律基础关系的未来债权”。这种未来债权具有较大的不确定性，且依赖于长租公寓运营商的日常经营，无法实现与长租公寓运营商的破产隔离。

3 托管的运营模式下，可选择信托受益权类ABS、应收账款债权类ABS

托管模式，这里指的是委托管理模式。该种模式多为采取轻资产策略的长租公寓运营商与业主订立出租委托代理合同或资产管理服务合同，以租赁房屋的业主的代理人和服务提供商的身份将房屋出租给客户，是长租公寓运营商在考虑风险控制、房屋空置、税收等多种因素后选择的商业模式。这种模式下，长租公寓运营商没有转租模式下在空置期仍然需要向业主支付租金的风险，多数会在与租客之间的《租赁合同》中明确，其作为房屋出租人授权的房屋管理人与租客签署《租赁合同》，还会明示房屋出租人的姓名，以期达到显名代理的法律后果。

通常在这种模式下，长租公寓运营商会代业主向租客收取租金。根据《资产管理服务合同》，长租公寓运营商会就租客实际交纳租金超出运营商与业主约定的预期租金的部分收取一定比例的分成，作为服务费。此外，长租公寓运营商还会根据其向租客/业主提供房屋维护及管理服务向租客收取房屋维护及管理服务费。托管模式下，长租公寓运营商从租客处收取的租金和服务费并不全部构成其收入，其仅就其中向租客/业主收取的服务费具有请求权，剩余部分是业主的收入。该等服务费的收取不但有赖于有业主委托长租公寓运营商对其房源进行管理，还有赖于长租公寓运营商能够成功地将房源进行出租，相比转租模式下长租公寓运营商就已承租的房源寻找租客面临更大的不确定性。而且，相较于转租模式下长租公寓运营商收取的可以确认自身收入的租金而言，单笔托管模式下的服务费远低于租金金额。因此，若采用托管模式的长租公寓运营商拟将其有权收取的既有的和未来的服务费进行证券化，首先要解决基础资产确定性、可预测性及入池资产规模的问题。

目前看来，采用托管模式的长租公寓运营商找到了“租赁+消费金融”的商业模式。托管模式的长租公寓运营商充分利用了其庞大的业主资源和租客资源，迅速地以租房为途径切入了消费金融领域。比如自如开展了网上分期，自如客专享分期、自如白条等小额贷款业务，而我爱我家背景的相寓也通过房司令提供分期服务。正是长租公寓运营商的需求促使了业内涌现数家租房分期平台，如魔方金融、房司令、租了么、蜂鸟屋等。在“租赁+消费金融”的模式下，有着大量客户的开展托管业务的长租公寓运营商，通过信托、银行、消费金融公司、互联网金融平台建立起来的消费贷款或小额贷款，具有金额小、分散度高、期限短、利率高等特征，天然具备资产证券化特征。